导读

近年来，金融市场最大的发展之一即是将环境、社会和治理（ESG）信息整合到投资决策中，市场参与者越来越多地使用ESG评级进行投资决策。然而，不同机构提供的ESG评级之间存在较大的分歧，难以有效地指导投资决策，这一现象受到监管机构、媒体等多方诟病。

导致ESG评级分歧的原因是什么？为什么投资者在ESG评级机构提供的ESG评级上花费的支出逐年上涨，却难以甄别“有道德”的企业？对此，俄勒冈大学的Dane Christensen助理教授、哈佛商学院的George Serafeim教授和Anywhere Sikochi助理教授进行了研究。该研究关注一个关键的公司属性，即ESG披露对ESG评级分歧的影响。本文提炼了该文章的主要观点与发现，更多详细内容请参见原文章。

原文：Christensen D M , Serafeim G , Sikochi A . Why is Corporate Virtue in the Eye of The Beholder? The Case of ESG Ratings[J]. The Accounting Review, 2022, 97(1): 147-175.

主要观点与发现

现有理论认为，金融市场的分歧通常是由个人拥有不同的信息集和对信息的不同解释产生的（Cookson和Niessner，2020）。因此，ESG信息披露是一个可能影响ESG评级分歧的因素。根据社会学研究，人类以一种共同的方式理解信息的能力随着时间的推移而发生，在新兴领域，例如ESG领域，人们对既定信息更可能产生多种看法，评估者之间的分歧更大（Lamont，2012）。

不同于已有企业信用评级分歧、分析师预测分歧等领域的相关研究认为更多的信息披露能够改善公司信息环境、减少信息不对称，从而减少分歧，该研究认为，在ESG评级这一研究场景，情况正好相反，更多的披露将导致更多的分歧。因为与对特定财务变量的含义（如偿债能力、盈利能力等）已达成广泛共识的财务信息披露相比，对于ESG信息，人们对应采用哪些确切指标来评估公司的ESG绩效，或如何解释和判断不同指标对公司ESG绩效的意义尚未达成共识。

在没有明确的评价规则的情况下，对于披露较少ESG信息的公司，评级机构更可能根据简单的经验法则来进行评估，因此更可能达成一致；而对于披露较多ESG信息的公司，评级机构可能会采用不同的指标来评估公司的ESG绩效，对判断各个指标意味着ESG绩效好还是坏也可能产生分歧。因此，更多的ESG披露会增加ESG评级的分歧，因为更多的信息披露会为评级机构提供更多使他们产生分歧的信息（Cookson和Niessner，2020）。

该研究利用从世界最著名的三家ESG评级机构——Morgan Stanley Capital International’s (MSCI) Intangible Value Assessment、Thomson Reuters’ (TR) ASSET 4和Sustainalytics获得的ESG评级数据，以及Bloomberg提供的公司ESG信息披露得分进行了实证研究，研究发现：

（1）企业更多的 ESG 披露会导致更大的ESG评级分歧；

（2）企业在环境和社会领域的披露相比其在治理领域的披露导致了更大的ESG评级分歧；

（3）评级机构根据企业ESG结果指标（反映企业ESG实际绩效结果的指标，如碳排放强度等）得出的ESG评级相比根据ESG投入指标（反映企业为实现预期结果所做的努力的指标，如相关政策的采用、目标的设定等）得出的ESG评级的分歧更大；

（4）ESG评级分歧显著影响了企业的股价；ESG评级分歧导致企业更不易获得外部融资、更多地依赖内部资金。

创新点与贡献

（1）对ESG分歧的相关研究作出了贡献。该研究发现了ESG披露这一导致ESG评级分歧的关键驱动因素，有助于之后的研究理解ESG对企业和市场的影响。

（2）对研究其他场景中评级分歧的相关文献作出了贡献。不同于已有企业信用评级分歧、分析师预测分歧的相关研究发现更多的信息披露显著减少了分歧，该研究发现，在ESG这一研究场景下，更多的信息披露造成了更大的评级分歧。该研究的结论凸显了对什么是ESG表现的好坏、用哪些指标来衡量ESG表现这两个问题达成共识的重要性。

原文摘要

Abstract: Despite the rising use of environmental, social, and governance (ESG) ratings, there is substantial disagreement across rating agencies regarding what rating to give to individual firms. As what drives this disagreement is unclear, we examine whether a firm’s ESG disclosure helps explain some of this disagreement. We predict and find that greater ESG disclosure actually leads to greater ESG rating disagreement. These findings hold using firm fixed effects, and using a difference-in-differences design with mandatory ESG disclosure shocks. We also find that raters disagree more about ESG outcome metrics than input metrics (policies), and that disclosure appears to amplify disagreement more for outcomes. Lastly, we examine consequences of ESG disagreement and find that greater ESG disagreement is associated with higher return volatility, larger absolute price movements, and a lower likelihood of issuing external financing. Overall, our findings highlight that ESG disclosure generally exacerbates ESG rating disagreement rather than resolving it.