导读

海平面上升、空气质量下降，以及持续时间更长、更频繁的干旱，是人们通常认为的气候变化影响人类生物圈的主要现象，并且严重干扰了人类的正常生活。本文基于美国2004年1月-2017年3月沿海县的数据，考察了海平面上升对市政债券定价的影响。

原文：Painter, M., 2020, “An Inconvenient Cost: The Effects of Climate Change OnMunicipal Bonds”, Journal of Financial Economics, 135(2): 468-482.

一、研究问题

气候风险增加了市政债券的发行成本吗？

二、研究背景

越来越多的投资者开始关注气候变化带来潜在的经济风险。虽然保险公司通过再定价策略来降低气候风险，但是气候变化给其他投资市场带来了一些不容回避的影响，比如海平面上升等让基础建设投资承担了不少额外的风险。城市不能像企业一样搬迁以远离气候风险，因此，投资者在投资市政债券时更会考虑气候风险。

本文主要与三方面文献相关。第一，与气候风险定价相关的研究。Hong等（2019）研究发现，市场对气候风险（干旱）反应不足。然而，Bansal等（2016）研究指出，气候风险（温度上升风险）对资产定价有负向影响。与本文最为相关的，Bernstein等（2019）考察了海平面上升对附近的房屋价格的影响。不同于Bernstein等（2019），本文基于《斯特恩报告》发布这一自然实验，运用双重差分法的实证检验结果表明，《斯特恩报告》发布后，气候风险与市政债券发行成本显著正相关。

第二，有丰富的文献考察了气候变化的经济后果。气候变化的经济后果有四大类：生产风险，声誉风险，监管和诉讼风险，物理风险。例如，已有文献关注生产风险（Hong等，2019；Dell，2012）、声誉风险、监管和诉讼风险（Chava，2014）。少有研究关注物理风险（海平面上升可能严重破坏基础建设），本文基于对海平面上升的关注，对此类文献进行了拓展，研究发现，在流动市场中，投资者关注气候变化带来的物理风险，并且这些投资者也会对标的资产的气候风险进行定价。

第三，现有文献大多从市场透明度、债券承销商所在地、信用评级和地方法制探讨市政债券发行成本的影响因素。本文是第一篇分析气候风险对债券市场和地方政府融资的影响。

本文认为，如果投资者认识到气候变化对投资带来的潜在风险，那么承销商推销市政债券的搜寻成本将会更高，同时，气候风险越大，投资者要求更高的发行率。即气候风险越高，发行率与利差越高，进而提高了市政债券的总发行成本。

三、研究设计

文章以2004年1月-2017年3月美国沿海县为研究对象，样本有327,152个观测值。市政债券数据来源于Bloomberg数据库，气候风险数据来源于Hallegatte等（2013）的研究。

文章模型设定如下：

其中Total annualized issuance cost代表被解释变量，市政债券平均总发行成本，通过对利差和发行率加总得到。Climate risk为解释变量，预期年平均气候风险损失占GDP比例（Hallegatte等，2013）。

四、实证结果

1. 沿海县气候风险。

表1的结果来自Hallegatte等（2013）的研究。年平均损失为假设海平面上升40cm的乐观估计。除了表1列示的沿海县气候风险，其他沿海县的气候风险为0。

表1

2. 描述性统计。

表2列示了文章所选取变量的描述性统计信息。由表2的Panel A报告的结果可知，气候债券的平均发行成本为3.03%，而非气候债券的平均发行成本为2.95%；由Panel B可知，期限超过25年的债券，在总发行成本、发行率、利差和气候风险这几项指标上均高于期限低于25年的债券。

表2

3.主检验

表3报告了模型的回归结果，其中，期限高于25年的债券样本为长期债券组，低于25年的债券样本为短期样本组。结果发现，气候风险显著增加长期市政债券发行成本，而气候风险与短期市政债券发行成本没有显著关系。

表3

4.稳健性检验

文章检验了不同债券期限标准对气候风险与市政债券发行成本关系的影响差异。结果表明，债券期限超过20年、30年或债券将于2036、2041、2046年以后到期，气候风险显著增加长期市政债券的发行成本，结果见表4。

表4

5.信用评级

文章进一步检验信用评级对气候风险与市政债券发行成本关系的影响。表5列示了按照长短期债券和债券评级是否高于AA级分组的回归结果，数据显示：气候风险与市政债券发行成本的显著正相关关系仅存在于长期债券评级低于AA级组。

表5

6.DID与《斯特恩报告》

文章通过2006年10月30号尼古拉斯·斯特恩（Nicholas Stern）发布的《斯特恩报告》作为投资者关注的外生事件，对气候风险影响市政债券发行成本的效果进行双重差分估计。《斯特恩报告》将气候变化这一科学问题与经济学结合起来，分析了气候变化的经济影响。《斯特恩报告》发布之后，与气候变化相关的风险已成为投资者重新考虑潜在投资标的主要因素之一。本文将在气候县发行的债券作为试验组，在其他沿海县发行的债券作为对照组，在此基础上构造二元虚拟变量Stern。Stern=1表示债券发行日在2006年10月30日之前，Stern=0表示债券发行日在2006年10月30日之后。表6报告了回归结果：随着投资者对气候风险的关注，气候风险与市政债券发行成本的正相关关系更加显著。

表6

五、结论

本文实证结果表明，气候风险显著增加长期市政债券发行成本。进一步地，气候风险与市政债券发行成本的显著正相关关系仅存在于长期债券评级低于AA级组。此外，随着投资者对气候风险的关注，气候风险与市政债券发行成本的正相关关系更加显著。