导读
作为公司治理中的一个重要层面，机构持股对于企业社会责任具有一定程度的影响。文章利用美国Russell3000数据，对上述命题进行解答。
原文：Chen T , Dong H , Lin C . Institutional Shareholders and Corporate Social Responsibility[J]. Journal of Financial Economics, 2019.
一、研究背景
可持续责任投资（Sustainable and Responsible Investment，SRI）成为资本市场投资决策的潮流所向。根据可持续责任投资论坛（SIF）的2014年度报告，美国SRI资产达到6.57万亿美元，与1995年相比，2014年的SRI增加了10倍。为满足可持续投资者的需求，越来越多的机构投资者在资本配置加入环境、社会和治理（ESG）成分。目前，学术界对于机构持股对企业CSR的影响持有不同看法。Hong和Kacperczyk（2009）认为养老基金机构投资者可能不会持有“罪恶股票”。Fernand等（2010）发现，机构投资者倾向于投资中立企业，而较少投资绿色企业和污染企业。Chava（2014）发现，机构持股与环境问题负相关。Fernand等（2010）和Chava（2014）的研究只关注了CSR中的环境因素。
二、研究问题
三、研究设计
文章以2003-2006年美国Russell3000企业为研究对象，样本有9975个观测值。CSR评级数据来源于MSCI ESG Stats数据库。该数据库包含了Russell3000美国企业在环境、社会和治理的年度评分。机构持股数据来源于 Spectrum Institutional 13(F) fillings。
为考察机构持股对CSR的影响，文章两阶段最小二乘回归模型（2SLS）设定如下：
其中，Yit代表被解释变量，CSR评分，评分数据来源于MSCI ESG Stats数据库，该数据库包含企业在环境、社会和治理三个维度的年度评分。数据库将这三个维度细分为13个类别，本文选择13个中的社区、多样性、员工关系、环境和产品5个类别进行研究。本文对社区、多样性、员工关系、环境和产品以优势和劣势的多少进行汇总，具体包括如下衡量方式：①CSR=优势评分汇总-劣势评分汇总；②CSR Strengths：优势评分汇总,；③CSR Concerns：劣势评分汇总。IO为解释变量，机构持股，公司机构持股者持股比例。Dit为机构持股的工具变量，Russell2000指数，若公司进入Russell2000指数则为1，即公司排名范围是1001-3000，否则为0。Russell2000指数是由罗素3000指数中市值最小的2000支股票构成。Russell2000指数之所以能够作为机构持股的工具变量，一方面是因为Russell2000指数为小企业股价表现最佳的衡量工具之一，是美国市场被机构投资者关注的指数，从而与机构持股相关，满足有效工具变量的相关性假定。另一方面，Russell2000指数的排名与企业实际市值相关，与企业特征和决策无关，比如，5月31号某企业市值排名1000，而6月1号可能排名1001，因此Russell2000指数满足有效工具变量的外生性假定。
四、实证检验
首先，文章检验了机构持股是否影响CSR。表1报告了模型（1）和（2）的回归结果。结果发现机构持股比上升会显著提高CSR评分，而机构持股与CSR优势评分没有显著关系，机构持股与CSR劣势评分显著负相关。
表1 机构持股与CSR
接着，文章检验了股东注意力分散对CSR的影响。表2列示了回归结果，其中，Distraction的计算方法参考Kempf et al. (2017)的研究。股东注意力分散与CSR评分、CSR优势评分显著负相关，股东注意力分散与CSR劣势评分显著正相关。
表2 股东注意力分散与CSR
接着，文章检验了股东关注对CSR的影响。表3报告了回归结果，其中，股东关注包括三种衡量方式：①Attention based on past six-m fund performance：持有公司股票的机构投资者过去六个月的加权平均收益，指标越大，关注度越高；②Attention based on past six-m fund outflow：过去六个月的加权基金流量，指标越大，关注度越低；③Attention based on recent decline in shareholder participation in voting不参加股东大会次数占股东大会总次数比例，指标越大，关注度越低。结果表明，无论选取何种度量指标，股东关注都在1%的显著性水平上增加了CSR评分和CSR优势评分，同时，股东关注显著降低CSR劣势评分。
表3 股东关注与CSR
最后，文章研究了机构持股影响CSR的传导机制。结果表明，机构持股在10%的显著水平上增加了可持续发展提案。结果见表4。
表4 可持续发展的提案：监督机制
五、研究结论
本文验证了机构持股与CSR的关系。研究发现，机构持股与CSR显著正相关。进一步分析表明，机构持股比例越高，企业的可持续发展提案越多。
本文的主要贡献在于：第一，丰富了机构持股对CSR影响研究的文献。以往的研究表明CSR会影响机构持股，不多的几份研究关注机构持股对CSR的影响方面。本文将Russell2000作为机构持股的工具变量，以缓解潜在的内生性问题。第二，拓展了公司特征对CSR的影响，研究表明机构持股与CSR优势显著正相关。第三，提供了机构持股影响公司决策的经验证据，以往关于机构持股对公司决策影响的研究只包括高管薪酬、并购等。