导  读

随着可持续发展意识的觉醒，社会责任投资（Socially Responsible Investment）作为一种将道德或环境目标与财务目标相结合的投资哲学，受到投资者的广泛关注。社会责任投资强调投资者在追求财务回报的同时，兼顾投资的社会与环境效益。那么，社会责任型投资者为他们通过投资“做好事”的意愿牺牲了多少的投资回报及在不同投资者中是否存在异质性？这是一个有趣且值得探讨的问题。宾夕法尼亚大学沃顿商学院的金融学教授Geczy、经济学教授Stambaugh和Hala Systems公司的David Levin于2021年6月发表在The Review of Asset Pricing Studies的论文《Investing in Socially Responsible Mutual Funds》以美国国内1963年7月至2001年12月的894支股票型无佣金共同基金（其中社会责任共同基金34支）为研究对象，计算了在不同资产定价模型与投资者先验信念模型下由社会责任共同基金构成的投资组合的确定性等价损失，研究结果有效的回应了上述问题。本文提炼了该文章的主要观点与发现，更多详细内容请参见原文章。

Investing in Socially Responsible Mutual Funds

社会责任共同基金的投资

一、文章内容

文章的目的是测算社会责任型投资者为贯彻自身社会偏好投资理念所牺牲的投资回报大小。主要包括以下内容：

1. 共同基金投资组合构建的理论框架

文章基于投资者追求最大化夏普比率的均值方差投资策略视角，参考Pastor and Stambaugh的投资模型（以下简称“PS模型”），并假定投资者通过结合共同基金的历史收益数据与其对不同资产定价模型有效性及基金经理选股技巧的判断（先验信念）来进行投资组合。在此基础上，通过对比包括社会责任共同基金和不包含社会责任共同基金的投资组合间确定性等价的差异，以此得到不同情景下社会责任型投资者为贯彻自身社会偏好投资理念所牺牲的投资回报大小。

2. 样本筛选

文章利用芝加哥大学证券价格研究中心（Center for Research in Security Prices at the University of Chicago）Survivor-Bias-Free US Mutual Funds数据库中美国国内1963年7月至2001年12月存续的共同基金数据作为研究的初始样本，按照一系列的筛选原则，最终保留894支股票型无佣金共同基金。在此基础上，为识别894支股票型无佣金共同基金中的社会责任共同基金，作者基于文献及实务中涉及的有关社会责任共同基金筛选的实践经验，构造了一套包含20条分类的社会责任共同基金筛选标准，并按照此标准识别出了155支股票型社会责任共同基金，其中有36个月以上的历史收益数据、费用数据及周转率数据的股票型社会责任共同基金49支，49支共同基金中股票型无佣金社会责任共同基金34支。

3. 研究步骤

首先，文章利用PS模型分别用894支股票型无佣金共同基金和34支股票型无佣金社会责任共同基金构建了两种最大化夏普比率的投资组合，分别记做投资组合1和投资组合2；其次，文章分别计算了在不同资产定价模型（CAMP、Fama-French 三因子模型和Carhart四因子模型）与投资者先验信念模型（对投资者认知的资产定价模型的错误定价程度和基金管理者基金管理技巧存在的不确定性设置不同的参数）下投资组合1和投资组合2的确定性等价，两者的差即为社会责任型投资者为贯彻自身社会偏好投资理念所牺牲的投资回报大小；最后，文章为保证结论的稳健性，还进一步地分析了在不同情景下社会责任型投资者为贯彻自身社会偏好投资理念所牺牲的投资回报大小：（1）限定投资者有33%的财富投资于社会责任共同基金；（2）考虑投资者不同的社会责任共同基金配置比例；（3）考虑将含有佣金的股票型共同基金纳入研究样本；（4）将34支股票型无佣金社会责任共同基金中的涉及“罪恶股票”（涉及烟草、酒精、博彩的公司所发行的股票）的共同基金从样本中剔除。

二、研究发现

1. 社会责任型投资者为贯彻自身社会偏好投资理念所牺牲的投资回报大小取决于投资者配置社会责任共同基金的比例及其预估的资产定价模型的错误定价程度和基金基金管理者管理技巧存在的不确定程度，即社会责任型投资者为贯彻自身社会偏好投资理念所牺牲的投资回报大小在投资者中存在异质性。

2. 当投资者利用CAMP的资产定价模型预估投资组合未来收益及投资者完全排除基金管理者管理技巧存在的可能性时，社会责任型投资者为贯彻自身社会偏好投资理念几乎不需要付出代价（每个月仅损失0.07%），此时的投资者被称为“市场指数投资者”。同时，当投资者利用多因子的资产定价模型预估投资组合未来收益及投资者认为基金管理者管理技巧存在的不确定程度越高时，社会责任型投资者为贯彻自身社会偏好投资理念所牺牲的投资回报越大。

3. 当投资者配置社会责任共同基金的比例越大时，其为贯彻自身社会偏好投资理念所牺牲的投资回报越大。

三、原文摘要

Abstract: We construct optimal portfolios of mutual funds whose objectives include socially responsible investment (SRI). Comparing portfolios of these funds to those constructed from the broader fund universe reveals the cost of imposing the SRI constraint on investors seeking the highest Sharpe ratio. This SRI cost crucially depends on the investor’s views about asset pricing models and stock-picking skill by fund managers. To an investor who strongly believes in the CAPM and rules out managerial skill, that is, a market index investor, the cost of the SRI constraint is typically just a few basis points per month, measured in certainty-equivalent loss. To an investor who still disallows skill but instead believes to some degree in pricing models that associate higher returns with exposures to size, value, and momentum factors, the SRI constraint is much costlier, typically by at least 30 basis points per month. The SRI constraint imposes large costs on investors whose beliefs allow a substantial amount of fund-manager skill, that is, investors who heavily rely on individual funds’ track records to predict future performance.

作 者 简 介

· Christopher Geczy, 宾夕法尼亚大学沃顿商学院（the Wharton School of the University of Pennsylvania），金融学教授，研究领域为资产定价、资产管理、影响力投资等

· Robert F. Stambaugh, 宾夕法尼亚大学沃顿商学院（the Wharton School of the University of Pennsylvania），金融学教授，研究领域为资产定价、投资组合选择、投资者情绪

· David Levin, Hala Systems公司的联合创始人兼首席运营官